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专栏:债市扰动因素增强,下半年谨慎乐观

时间:2016-07-12

今年上半年中债总财富指数上涨1.35%,与债市前两年的火热行情并不相同。回顾市场走势过程,一季度市场表现较好,利率债保持平稳,信用债收益率保持在低位,并延续小幅上涨势头,但在四月份市场出现了较大的调整,影响了上半年债市整体表现。
  低利率环境已经维系良久,并且未来延续已经成为市场的共识。但在年初利率已经达到历史低位,十年期国债利率2.8-2.9%,接近2008年金融危机冲击出的国债低点。在这样低的利率水平上,指望利率一蹴而就的下行显然过于乐观。债券市场受到的扰动和不确定性因素变得更为复杂。展望下半年,扰动和不确定性因素仍将左右着债市。
  具体来看,首先,经济阶段性反弹在上半年构成了较强的扰动因素。一季度政策稳增长力度很强,一季度新增贷款达到4.6万亿,而2014和2015年同期分别新增3万亿和3.6万亿。同时社会融资总量也创下6.5万亿的新高。在这样强的信贷作用下,经济出现了底部复苏的苗头,突出的表现一是房地产量价齐升,开发商拿地热情高涨;二是周期工业品价格大涨,但价格上涨也有很大的库存偏低,短期供小于求的因素。
  然而好景不长,年初的周期复苏并不顺利,短暂的补库存行情未能持续。四月份工业增长、投资情况全面回落,融资规模也出现了较大幅度的下降。具有代表性的螺纹钢期货价格,从高点回落35%,“过山车”行情后已经接近年初水平。
  综合上半年来看,年初大家都会质疑经济复苏,而其最终也归于弱势常态,但中间基本面扰动的力度超出了大多数人的想象。债券在四月受到了大幅的冲击,影响很大。
  其次,信用市场正面临着前所未有的不确定性。我们都知道中国的信用债与美国的高收益债有本质不同,美国的信用利差主要反映的是风险溢价,本质上是由于有完善的违约机制以及CDS等流动性较好的风险缓释工具。而中国正在走向打破刚兑,完善市场化偿债机制的路上。在供给侧改革的道路上,债券打破刚兑的呼声比往年都大。中铁物资、东北特钢为代表的央企和国企频繁遭遇信用事件,这在过去是无法想象的。然而中国的利率市场化还没有走完,资产端的刚兑打破容易接受,机构负债端的刚兑打破却不被认可。投资者在理财产品刚兑的预期下,会对债券信用事件做出更激烈的反应。负债端打破刚兑是利率市场化的更关键一步,也异常艰难。下半年仍将冲击不断,但系统性金融风险仍不必担心。
  此外,扰动和不确定性因素还来自国际环境的冲击。今年年初美联储加息预期很强,并持续表态。但美国经济数据扑朔迷离,经常超出市场预期。给汇率、商品、贵金属、以及股市都造成了冲击。例如一月初人民币汇率贬值,中国股市大幅下跌。这种不确定性将持续发酵,特别是在美国经济数据比中国更难预料的情况下。我们认为,本轮美国加息周期是历史上最弱的一次,即使有加息,短暂的冲击后市场还会重归平衡。
  对于下半年的债市,我们保持谨慎乐观。最根本的支持来自于央行对利率的维稳,五、六月以来几乎每天通过逆回购释放流动性,并辅以MLF操作,最近的准备金考核基数办法调整也有利于年中的流动性。我们认为下半年基准利率将维持在低位,仍有降准空间。同时,政策表态坚持走供给侧改革的道路,明确了调结构的首要地位,下半年对利率债和城投等类利率产品有较大的支撑。债市有望迎来缓慢上涨,但上述的扰动和不确定性因素仍将持续冲击债券市场,投资者需谨慎应对。