公司资讯

您的位置 > 首页 > 公司资讯 > 大摩视点
公司资讯

大摩视点

特朗普去全球化立场给人民币带来的挑战和机遇

作者:摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊 发布日期:2016-12-03

未来如果美国政策在特朗普执政之后逐渐转向去全球化,虽然会导致人民币汇率承受更大的压力,但这可以通过加快人民币汇率形成机制改革来应对
  全球瞩目的美国大选在11月初尘埃落定,对市场而言无论是所谓的黑天鹅或者是意料之中,特朗普上台都是必须要面对的一个结果,而美国市场在经历了短暂恐慌之后迅速消化了特朗普当选对市场的冲击,不仅反映出美国资本市场良好的韧性,更多的是大家在重新审视特朗普的经济政策主张的时候,发现了部分内容对长期困扰美国经济的问题很有针对性,例如重新启动大规模基础设施建设投资以加大针对美国企业和居民减税力度及重新评估金融监管等政策。
  如果这些政策能够顺利推出并得以有效落实的话,对目前已经复苏乏力的美国经济而言未尝不是一剂猛药,但从不破不立的角度来看,也许未尝不是一剂良药。
  从随后美股中基建、医药、金融相关股票出现大幅反弹来看,市场对特朗普未来的政策表现出一定信心。在过去十多年全球一体化进程飞速加快的背景下,中国经济融入全球经济一体化的程度也达到了前所未有的高度,因此未来美国经济政策立场的变化对中国经济也将造成重要的影响。这些影响将是多层次、多方面的,其中我们认为对人民币汇率,尤其是人民币国际化进程将产生及其深远的影响。
  贸易保护倾向

在特朗普的主要经济政策中,市场对他表现出来的强烈反对贸易自由化的倾向深表担忧,特别是他多次明确提到中国的出口造成美国失业率上升,甚至建议把中国列为汇率操纵国,并对所有中国进口产品征收45%的关税。
  如果特朗普执政之后把这些都变为现实的话,毫无疑问中美之间将爆发大规模的贸易战。但考虑到美国和中国作为全球最大的两个经济体,以及最大发达经济体和最大的发展中经济体,经济的相互依存度在过去十多年不断加深,因此中美贸易战成为现实的概率极低。
  虽然中国向美国出口大量工业品,但很大部分都是劳动密集型以及能源和资源消耗型的低附加值产品;相反在美国政府人为设置部分高科技产品禁止向中国出口的情况下,中国依然从美国进口了大量的高附加值的科技产品。
  此外,虽然中国在货物贸易中对美国存在顺差,但在服务贸易领域中国对美国是存在贸易逆差的,而且随着中国服务业对外开放的深度加大,中美之间的服务贸易逆差有逐步扩大的趋势。除了经济层面,中美在全球改善经济治理、加强金融监管、应对地缘政治风险等各方面也是合作大于竞争。因此在处理双边贸易问题上也会谨慎和务实。
  虽然中美之间爆发贸易战的概率较低,但毕竟相对于之前的美国总统,特朗普的贸易保护主义色彩是最浓重的。因此特朗普在上任之后立场发生完全改变的概率较低,但绝对有理由相信中美之间发生贸易摩擦的概率会大大上升。
  这对本来已经饱受需求疲软、成本上升,以及外来竞争加剧的中国出口行业而言肯定不是个好消息。这就意味着中国需要加大经济结构调整的步伐,更多地依靠内需驱动经济增长,以减少外部需求变化对中国经济增长的扰动。
  鉴于美国目前是中国第一大出口目的地,对美出口约占中国总体出口的18%。
  更为引人注目的是,对美贸易顺差约占中国全部贸易顺差的40%,因此未来特朗普很有可能会把这个作为对中国施压的一个重点。因此如果中美贸易摩擦加剧的话,中国目前每年庞大的贸易顺差可能会因为出口被动下降或者主动增加从美国的进口而下降。在目前及未来资本持续外流的背景下,如果贸易顺差出现显著下降的话,人民币汇率将会承受更大的压力。
  财政刺激接棒

除了颇为注目的贸易政策之外,特朗普政策立场在货币政策层面也值得关注,尤其对包括中国在内的新兴市场国家尤为重要。特朗普的施政纲领中重点提到了加大基础设施建设以及针对美国企业和民众的减税,如果之后相应的政策得以落实和推进的话,对美国经济而言无疑是一针有效的强心剂。
  目前美国经济在美联储量化宽松的推动下虽然依然处在复苏的轨道上,但可持续性依然饱受争议,这也就是美联储在2015年3月首次加息之后,迟迟不能下决心再次加息的原因。背后主要是私人部门继续去杠杆所导致的投资意愿不强以及居民收入增长疲软导致的消费意愿低迷,并由此导致的低通胀困境。
  从这个角度来说,不得不说特朗普的基建及减税政策针对性很强。如果付诸实施的话,在货币刺激效应衰竭之际,财政刺激的接棒打开了美国经济进一步提升的空间。
  从以往经验看,美国经济走强所带来的正面外溢效应可以带动全球经济,特别是包括中国在内那些和美国经济联系度较高的经济体将显著受益。但这次不同的是,特朗普的贸易保护主义立场将使得美国经济走强的外溢效应非常有限。同时美国经济如果在特朗普的基建和减税政策下走强的话,美联储货币政策正常化的步伐可能会更加坚决,这意味着美联储不仅会加快加息的节奏,而且未来可能会进一步考虑停止到期资产再投资策略,从而转向收缩资产负债表。
  这对包括中国在内的新兴市场国家而言,意味着本币贬值和资本外流的压力会更大。考虑到很多新兴市场国家,俄罗斯、巴西、南非等在过去四年多的时间内经济已经经历的深度调整,在应对美联储政策转向的能力和空间较大。
  但同时期内,中国经济结构性问题并没有得到很好解决,经济增长模式在对基建和房地产投资的依赖程度不减,特别是在某些领域出现的新问题,例如企业和地方政府债务问题。因此中国经济以及人民币汇率未来可能面对的压力和挑战要比其他新兴市场经济体更严峻。
  实体经济的挑战

虽然基于特朗普经济政策立场来推演,短期内人民币汇率可能会面临较大挑战,但从中长期来看,是挑战和机遇并存的。
  人民币在10月1日正式被纳入SDR,这成为人民币国际化道路上的里程碑事件。但所有人都明白成为SDR篮子货币和成为国际化货币是两回事,人民币国际化依然有很长的路要走,甚至在某种程度上需要挑战美元的全球霸主地位来实现,这在美国绝对主导全球经济和金融市场的前提下是很难顺利实现的。当上周美国大选结果是共和党的特朗普出人意料地当选之后,鉴于他的贸易保护主义立场以及能源政策,这对人民币国际化提供了难得的机遇。
  在全球化时代,美国主导和引领全球经济很大程度上可以说是通过美元来实现的。我们可以简单把美国以外的全球国家分为三类:工业国和大宗商品出口国,以及其他国家。从美国和工业国(以中国为代表的中低端工业品,以日韩和德国为代表的中高端工业品)以及大宗商品出口国(中东/俄罗斯的石油,巴西/澳大利亚的铁矿石等)三者之间的关系,我们就能清楚地看到美国和美元对驱动全球经济的重要地位。
  简单来说,首先,美国通过发行美元购买亚洲和欧洲主要工业国的工业品,以及中东地区石油为主的大宗商品。其次,工业国之间以美元为主要媒介进行贸易互通有无,并向大宗商品出口国购买石油、天然气、铁矿石等;同时大宗商品出口国因为本国工业基础薄弱,需要向工业国购买工业品。最后,工业国和大宗商品出口国剩余的美元成为外汇储备,主要以购买美债或者投资其他美国金融资产的形式流回美国(少量部分投资于美国以外市场),其中最为明显的例子是中国和日本持有的巨额美债以及美国资本市场上的中东石油美元。经过以上以美元为载体的金融和贸易活动,由此完成美元在全球范围内流动的闭环。从中可以看出美国主要以贸易逆差(以及海外投资)的形式向外输出美元,美国的市场需求和国际化的美元是驱动全球经济增长的重要原动力和载体。
  但需要指出的是,这一切的一切都是以全球经济一体化和贸易自由化为前提,无论是WTO贸易框架还是之后的各类区域贸易自由化协定都是在很大程度上推动了全球经济和贸易一体化的进程。而美国在此过程中的领导地位在很大程度上也加强了美元作为全球货币的主导地位。
  但特朗普贸易保护主义的政策立场将使得过去几十年全球经济的运转机制发生根本性的变化。如果美国通过贸易保护政策提高对进口商品的壁垒以及对美国海外制造业企业提供更多税收优惠,这就有可能推进实现奥巴马政府任期所倡导但没有落实的“美国再工业化”战略,其结果当然是增加了美国本土的就业和贸易赤字大幅降低。
  但反过来对美国以外的工业国而言,这就意味着来自于美国需求和美元收入的减少;而这些工业国也会间接地减少对大宗商品的进口需求,进而会对大宗商品出口国的经济和收入造成负面影响;而大宗商品出口国收入的下降反过来会导致其对工业国商品购买力的下降。这一切会最终导致全球贸易层面的经济活动的萎缩。
  除了贸易层面,特朗普启动国内基建投资以及希望通过减税来吸引美国企业回归美国本土的政策,总体而言是希望把投资机会更多地留在美国国内来增加就业,这就意味着未来美国对外直接投资会明显下降。美国对外投资的下降不仅意味着向海外输出的美元会有所减少,更为重要的是会导致原来那些接受美国直接投资较多的新兴市场工业国经济会受到较大的冲击。
  近年来源自美国的FDI占比逐年下降,大致相当于中国每年实际利用外资的2%左右,是中国第七大直接投资来源国,而且仅相当于中国每年固定资产投资的0.03%左右。虽然这个数字可能会有所低估,因为部分投资可能因为税收等因素而绕道香港、维京群岛、开曼群岛(中国第一、二、四大FDI来源地),但整体数字不足以像实物贸易那样对中国经济产生实质性影响,但美国对外直接投资的减少可能对其他工业化刚刚起步的新兴市场国家而言可能影响巨大。鉴于特朗普希望通过减税来吸引美国企业回流美国本土增加国内就业机会,这不仅会影响美国海外FDI的增量,而且影响海外FDI的存量。
  全球范围内美元流动性的萎缩将极大阻碍全球贸易增长,进而成为全球人口老龄化之外另一个拖累全球经济增长的重要因素。当然美元流动性的萎缩对全球资产价格也会造成重大影响,鉴于人民币暂时在全球资产交易中还没有太大的影响力,因此我们这里更多的是考虑对实体经济层面的影响。
  人民币机遇

在此背景下,美国转向贸易保护主义以及去全球化政策的立场,美元在全球经济中的地位会相应有所下降,这将为正在大步伐推进国际化的人民币提供机遇。
  放眼全球,日本地域和人口决定了其市场容量和经济规模很难有所增长,而欧元区一体化的努力目前看来困难重重,这也在一定程度上侧面解释欧元和日元为何从长期来看很难成为比肩美元的全球性货币。中国作为世界上最大的工业品制造国、最大的大宗商品进口国,以及最大的单一消费市场的三位一体的国家,这是除美国以外任何一个国家所不具备的优势。这导致中国完全具备在与其他工业制造国以及大宗商品出口国的贸易中以人民币结算,并且以中国经济的体量而言足以在一定程度上驱动全球的经济增长。
  中国经济再平衡战略中重要的一环就是更多地转向内需来驱动经济增长,内需部分则更多地是提升居民消费的比重。这意味着中国未来有条件增加进口,缩减目前的贸易顺差,甚至转为贸易逆差。以中国13亿人口的市场规模,这不仅会有效增加全球有效需求,更为重要的是可以为全球提供人民币流动性。
  其实目前来看,中国对美国、欧洲、日本以外的大部分新兴市场国家都存在贸易逆差,未来如果增加贸易中的人民币结算可以实现人民币输出来推动人民币国际化。
  此外,近年来中国企业跨境投资规模飞速,政府鼓励使用人民币向境外进行贷款和投资,也是人民币国际化的重要策略。例如在目前的“一带一路”战略框架下,政府鼓励企业在沿线国家以跨国并购、设立境外产业园区等形式,在转移产能、扩大市场、获取高新技术等领域开展人民币对外直接投资,逐步改变当前对外投资以外币为主的局面。而且中国主导的亚投行未来在亚洲和全球范围内进行基础设施投资方面也必然会加大人民币贷款的比重。
  今年来随着人民币在国际贸易和投资领域中的地位提升,越来越多的国家和中国签订货币互换协定。从中长期来看,随着这些国家与中国贸易关系的更加紧密,以及接受人民币直接投资和贷款所导致的人民币负债规模扩大,这些国家更倾向从目前的货币互换直接转为持有人民币外汇储备,这也将有效加快人民币国际化的步伐。
  总体而言,未来如果美国政策在特朗普执政之后逐渐转向去全球化,虽然会导致人民币汇率承受更大的压力,但这可以通过加快人民币汇率形成机制改革来应对。但我们需要着重指出的是,美国政策的改变为中国提供了领导和推动全球化的机遇,过程中必然会伴随着人民币国际化的深化。
  注:本文刊登在2016年12月3日《财经》杂志