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十年后中国步入高收入经济体

作者:摩根士丹利中国区首席经济学家 邢自强 发布日期:2017-02-20

近年来中国总体债务率上升,汇率呈压和全球贸易保护主义抬头,导致投资者对中国经济前景担忧加大。然而最近政策和基本面展露出积极进展,包括决策重心从保增长转向防范金融风险和资产泡沫,加大对服务业对外开放,以及全球经济增长的强劲复苏,有助于中国避免系统性金融风险,走出中等收入陷阱,在2027年步入高收入国家之列。
  近年来,投资者对中国经济长期发展的主要顾虑:一、是否有能力规避系统性金融风险;二、是否能走出中等收入陷阱。我们的答案是肯定的。
  首先,中国爆发金融危机的可能性较低。中国的债务已从2007年占GDP的147%快速上升到2016年的279%, 导致投资者担心类似于美国08年和亚洲97-98年的金融危机会在中国重演。然而,特定的宏观因素和政策选择使得这一可能性较低。
  第一,中国举债的主要融资来源是国内储蓄,且债务往往是为投资而非消费服务。第二,中国在国际上处于债权国地位,对海外投资净值占GDP的14.7%,有助于抗冲击。第三,中国常年维持巨额经常账户盈余和外汇储备,且并未面临严重的通胀压力,即便银行系统当中存在坏账,有能力通过对市场注入资金,维持国内流动性平稳来避免金融冲击。
  其次,在低增长之下,中国2027年仍能成为高收入国家。经济增长的三大因素是人力,资本,和生产率。随着中国人口老化和劳动力数量萎缩,储蓄率下降,投资和生产率的增速都将不可避免有所下滑,然而,只要不爆发系统性金融危机,我们基于柯布-道格拉斯生产函数的测算,经济增速将放慢至2021-25年的4.6%和2026-30年的3.1%,并在2027年达到高收入国家的标准(人均GDP超过12,500美元)。
  过去三十年里,人口两千万以上的国家中仅有韩国和波兰曾走出中等收入陷阱。随着经济发展走向成熟,我们预计消费和服务业将在GDP中占更大的比重,从目前的53%和52%提升至2030年的67%和60%。
  审慎的债务管理和持续的结构性改革是迈向高收入之路的关键,中国迈向高收入经济的道路并非一帆风顺。成功的关键将取决于:一、管理债务增长,避免对经济造成负面冲击,;二,进行重大结构性改革以应对劳动年龄人口减少、国有企业高负债和外部环境转变。可喜的是,这两方面近期均有所进展。
  目前中国政府对经济放缓表现出一定的容忍,并审慎管理债务。中国政府的政策重心逐渐转移。持续追求高于潜在增速的GDP增长目标,是导致中国债务水平飙升,生产率下降,泡沫风险上升的重要原因。
  近期中国政府的举措显示,政策重心正从保增长,转向防范金融风险和资产泡沫。据彭博去年12月23日的报导,决策层表示只要保持就业稳定,6.5%不必成为经济增速目标的底线。同时,去年12月中央经济工作会议对货币政策更为“中性”的强调,以及近期央行的紧缩措施,都验证了对于减缓债务增速、管控泡沫风险的努力。我们预期央行将继续偏紧的货币政策,收紧银行间利率来推动去杠杆,并通过宏观审慎评估等举措控制广义信贷增速。
  中国通缩风险正在降低。容忍更低的增长目标,有望降低经济对于信贷拉动的投资模式的依赖,为压缩旧工业部门的投资、淘汰过剩产能提供了空间。同时,我们认为,2017年全球经济将迎来难得的复苏,外部需求的回暖也有利于改善中国贸易品部门的产能利用率,因而工业部门的通缩压力有望根本上得到减缓。尽管今年2季度之后生产者物价水平(PPI)可能由于基数效应而有所下滑,但此后两年有望保持在低通胀,而不会重现2012下半年至2016上半年高达-2%至-6%的深度通缩。
  此外,中国债务增速有望受控。审慎的货币政策有望使得今明两年广义信贷的增速比2016年放慢。而通缩压力的缓解使得名义GDP增速预计从去年的8%上升至今年的9.4%。两者结合,杠杆占GDP比率上升的速度将得到显著控制。笔者预计债务占GDP比率的增幅将从2016年的21个百分点减缓至2017年的12个百分点,和2018年的9个百分点,随后增幅逐年下降,到2025年债务率则接近顶峰。同时,从债务结构上,企业部门债务占比降低,政府和家庭部门所占的比重将有所增加。
  投资为主导的模式,不但导致工业企业产能过剩问题,也拖慢了经济结构向消费和服务领域的转型。过去一年,中国结构性转型方面取得了一些进步,消费对实际GDP增长的贡献率从2015年的60%上升至2016年的65%, 服务业占GDP的比重也从2015年的50%升至2016年的52%。政策层面,包括钢铁和煤矿部门已超额完成2016年去产能的任务,中央在去年11月底出台了加强对私有企业产权保护的重要文件,而国务院也已在上月公布了对外资进一步开放服务业的计划。这些结构性改革措施的后续执行和落实,将是确保经济转型、中国迈向高收入之路的关键。
  注:本文刊登在2017年2月20日《财经》杂志