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债券市场开放步入快车道

作者:摩根士丹利中国区首席经济学家 邢自强 发布日期:2017-04-17

人民币国际化重新发力:2015年年底人民币被纳入国际货币基金组织的SDR(特别提款权)一篮子货币,显示了我国资本账户开放、人民币国际化的进展获得认可。然而,由于近年经济调整期叠加国内资产回报率下滑,再加上2014-16年间中美货币政策背向而行,我国面临货币政策自主性,汇率稳定,和资本账户开放的不可能三角,从2014年二季度至2016年底累计出现了1.6万亿美元的净资本流出。当局因此加强了对资本流动的管理。
  管理资本流动在应对短期冲击的情形下是必要的,但如果严格的管制成为常态,则可能引发对于人民币国际化进程放缓甚至停滞的担忧。李克强总理在一个月前的人大会上作《政府工作报告》时提出“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”,显示了继续推动人民币的国际使用的决心。据IMF统计,截至2016年4季度,人民币在全球外汇储备中的占比为1.07%,仍大幅低于中国经济总量在全球的比重。人民币国际化仍有较大的发展空间。
  笔者认为,最近国内国外经济环境好转,贬值预期有所缓和,人民币国际化可以继续在负债端推进,即开放国内市场,促进资本的双向流动平衡。有潜力进一步开放的包括境内股票市场,债券市场,以及部分服务业的外商直接投资。其中债市的开放尤为重要,是盘活人民币资产国际化的关键。
  债市开放潜力巨大:中国债市规模居全球第三,市值达64万亿人民币,但外资持有量仅为1.2%;即便是政府债券,外资持有占比也仅为3.9%,远低于其它已开放债券市场的亚洲国家(这一比例在韩国、泰国和马来西亚分别为11%,14%和31%)。这意味着开放后吸引资本流入的巨大潜力。最近一年来,人民银行等主管部门已采取了一些相关的改革措施,包括降低外资准入门槛以及提升境外投资者在外汇市场的参与度。譬如,2016年2月起央行削减了对大部分境外机构在银行间债市交易的审批和额度限制;今年2月底,央行允许境外机构进入境内外汇衍生品市场进行汇率对冲。最新的进展是2017年3月,李克强总理宣布将在今年内启动内地-香港“债券通”,进一步推动债市开放。笔者认为,“债券通”的意义重大,首先能大幅降低交易资格门槛,使得从未参与中国境内债市的外资机构也能较为便利入场;其次,如果“债券通”关于投资收益汇出的相关规定与“沪港通”、“深港通”相似,则能很大程度上解决海外投资者对于相关资本管制的担忧。
  下一步政策建议:目前境外投资者对投资中国债市的障碍主要在于:市场进出的壁垒、对冲在岸交易风险的能力、以及国内债券评级的可信度。笔者相信货币当局有望在这三方面做出进一步的改革举措,包括:
  (1) 进一步降低市场进出壁垒:
  ·进一步明确针对债券投资者的税收政策;
  ·延长在岸银行间市场交易时间:
  ·允许更多外资银行成为中国银行间债券市场结算代理人以增加市场深度;
  ·放宽投资收益汇出时的币种限制;
  ·为首次进入中国债市的外资机构简化注册程序。
  (2) 允许外资机构使用更多样的债券对冲工具:
  目前仅境外人民币业务清算行和境内参加行可在银行间债券市场开展债券回购交易,未来央行可考虑将参与者范围扩大至其他境外投资者。同时,可允许境外机构在银行间市场交易利率衍生品以对冲利率风险。
  (3) 改进国内债券评级系统:
  国务院在今年一月宣布,将对外资进一步开放中国的金融服务业,包括债券评级业务。外资评级机构的加入将有利于完善在岸信用评级系统,提高债市风险的透明度。
  债市开放的潜在影响:中国的金融市场开放将会对国债、A股市场以及全球投资组合带来深远影响。
  债券市场进一步开放,将为人民币债券纳入国际主要债券指数创造条件。今年3月1日彭博将中国债券市场纳入其两个新指数中,而花旗也在3月7日宣布考虑将中国纳入其三个债券指数中。笔者预计,中国债券在全球代表性债券指数(如Global Agg及World Government Bond Index)中的比重将在未来3年内达到3~5%,相关资本流入将达到2500至3000亿美元。
  与此同时,A股在今年被纳入MSCI的概率将进一步上升,在MSCI EM指数中的比重也有望在10年内增加至40%。考虑到与全球资产的相关性较低,中国资产对追求资产多元化的全球投资者具有吸引力,从而进一步影响全球资产配置。
  总体来看,债市等金融市场开放,有助于打消对人民币国际化进程停滞的担忧,吸引流入、减轻资本流出压力、改善投资者结构,提升人民币资产在全球储备体系中的地位。

注:本文刊登在2017年4月17日《财经》杂志