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摸索中国特色的金融创新体制

作者:摩根士丹利中国金融行业分析师 董事总经理 徐然 发布日期:2017-06-06

各个监管机构今年以来加大了对违规创新的监管力度并加大了对金融违规的惩罚力度。金融杠杆的上升速度也已经开始下降。同时监管机构在金融市场基础建设和立法上投入的力度也明显加强。
  寻找效率及稳定的平衡一直是全球金融发展的关键问题。回看过去10年中国金融市场经历了飞速发展,其中各种金融创新也层出不穷,发展速度远快于西方成熟市场。截至2016年底银行业总资产达人民币232万亿人民币,比2008年底增加3倍以上。银行理财产品余额从2007年0.5万亿人民币快速发展到2016年底29万亿人民币。2008年非银金融机构总资产为14万亿人民币,8年间总资产翻了将近10倍,截至2016年底总资产达到119万亿人民币。
  毋庸置疑,中国金融业对实体经济的发展提供了巨大的支持,大部分金融业提供的资金进入了实体经济。 但通过对中国金融结构及资金投向的分析,笔者认为金融创新对提高金融行业对实体经济发展支持的总体效果是弊大于利。 笔者认为造成这个结果主要原因之一是中国引进了很多在成熟市场看似风险可控并有利于改善金融市场结构金融机构形式及产品,但这些金融机构形式及产品并不完全适合中国现阶段的经济发展及金融监管模式。
  经过多年的创新实践,大量案例和数据说明相对简单透明的金融体系可能更适合中国经济的发展。同时中国在现阶段金融创新的道路上仍需要多考虑对金融机构及政府相关融资方的有效制约。金融并不是推动或倒逼实体经济改革的良药。如果实体经济改革能够造就盈利前景好或收益稳定的行业,笔者相信中国金融业有足够的产品和竞争为这些行业提供需要的金融产品。
  金融创新未达目标
  金融创新似乎并未达到优化信贷投向及改善中国金融市场结构的目的。为了拓宽直接融资渠道丰富中国金融产品,08年以来中国金融进入了金融创新快车道。许多新的非银融资渠道也应运而生,例如券商资管计划、基金公司子公司等。我国监管机构之所以在最初愿意放开这类非银渠道,是因为这些业务确实曾在在其他国家资本市场的发展进程中,优化资本配置效率并改善金融市场结构的作用。
  但是笔者的研究发现对优化中国信贷及金融市场结构优化的帮助并不明显。从近三年的信贷流向的数据来看,总杠杆率的增加主要来自于基建行业及政府部门、资本市场和个人信贷。而政府最想通过金融创新支持的制造业信贷增速及总负债增速却几经接近于零。这说明在制造业的下行周期中,不但银行没有为制造业提供更多的信贷支持,新增的创新金融渠道也几乎彻底避开了这些近年来的高风险行业。

还有联保互保虽然在一定时间内提高了企业获取信贷的能力,但同样不能改变经济周期并在周期下行期加大的信贷风险的传导范围降低了金融市场的透明度。
  所以笔者认为金融创新既不能真正改变经济周期,也并没达到加强对实体经济中制造业及小微企业发展的支持力度的设计初衷。而且现在来看如果金融创新真的更大规模的达到了预期的目的反而可能带来更大风险。我们注意到在过去几年中很多股份制银行在加大对小微企业的支持力度后,不但没有改善中国的制造业的发展周期,还以坏账率攀升的形式造成了自身更大的损失。
  金融行业结构也并没有因为金融创新发生太大的变化。
  尽管自2008年金融体系的规模增加了3倍以上,银行在资金来源和信贷投向上仍具有主导地位,笔者测算,银行通过表内及表外业务依旧决定了70%的信贷投放,并掌控者80%的资金来源。这个比例其实与2008年变化不大。此外,虽然近几年中国开放了多种形式的非银金融渠道和加大了资本市场的发展创新力度,但真正的非银(非通道业务)及资本市场直接融资渠道的占比并没有明显变化。这主要是由于实际新增信贷结构近年以基建和按揭为主,银行对此类信贷的风控及定价仍有明显优势。 同时,拥有大规模稳定回报的资产也是银行能继续吸引大规模稳定负债的原因。这也再次证明实体经济的需求而不是金融创新才是主导金融行业结构主要因素。
  金融创新引发的问题
  银行利用近年的金融创新及与非银金融机构的合作弱化很多监管指标的对金融机构的束缚。 这虽然在短期内好像提高了金融效率并在一定程度上降低了部分企业的融资成本, 但却大大降低了金融市场的透明度并加大了金融市场波动。
  过去几年很多银行都与各种非银金融渠道发展了大规模的通道业务。通道业务是指银行通过非银金融机构 (比如证券公司、基金公司子公司或者信托)将信贷包装成债务投资但仍承担所有债务风控,贷后服务并承担所有风险的业务形式。
  据笔者估算在存量信贷中有将近30万亿人民币(大约占总信贷的15%)的是银行业通过与非银金融机构合作的通道业务投放的。 同时在非银金融机构119万亿人民币的总资产中有接近50万亿人民币是银行用来投放信贷的通道。这实际明显超过资产管理行业真正主动管理的资产规模。
  信托、券商资管、基金公司子公司专户等等各个通道往往互相嵌套,所以实际规模有所重叠。例如:截至2015年底,证券公司通道业务有13.8%投向信托公司产品,16.8%投向银行委托贷款,11.2%投向资产收益权,17.1%投向票据;基金子公司专户的资金来源里也包括信托等。
  这不但可能造成对中国家庭财富积累的高估, 也会对信贷投放总量等宏观金融数据测算造成不小的难度,并可能导致央行和监管机构的政策误判。同时由于这30万亿人民币信贷的投向不明,也大大增加了投资者分析各行业债务风险的难度,同时造成了对中国宏观风险的巨大分歧。
  同时由于通道业务掩盖了信贷的真实投向,银行可以利用通过通道业务把信贷投放到监管禁止的领域如资本市场杠杆。据笔者测算在过去的四、五年间,资本市场杠杆从零上升至GDP的15%,并成为近年仅次于基建/政府信贷的中国整体杠杆率上升驱动因素。由于中国银行资产规模远远大于资本市场规模,即使2-3%的银行资产进出资本市场也会造成较大的波动。由于金融创新业务变相打通了银行资金直接进入资本市场的通道,这也造成中国资本市场波动加剧,并同时增加了国内外市场对中国金融市场及宏观趋势的担心。
  笔者计算这几年在宽松货币环境下积累的资本市场杠杆资金及闲置资金有将近20万亿人民币接近整个制造业负债的4/5。 如剔除这些负债,中国总负债比GDP的比例能下降将近20个百分点。为解决制造业百分之十几的过剩产能及相关债务问题换来可能更大的金融风险可以说是得不偿失。
  金融创新对市场的扰动
  近年银行发展通道业务及通过通道投放信贷还在一定程度上帮助金融机构摆脱或弱化很多监管指标(如资本充足率、流动性管理指标和准备金要求)的束缚。这是银行可以更快地扩张资产规模。这也大幅弱化了监管机构对货币政策效果的判断并对货币政策的传导及正常的金融改革产生了明显扰动。再加上通道业务使很多信贷统计数据失真并对监管机构的判断产生明显误导并造成一些政策失误。如2011年和2013年的钱荒在一定程度上是通道业务波动对传统信贷统计数据干扰造成的。
  通道业务的发展及金融系统透明度的降低对市场判断金融监管及货币政策的能力也造成了明显的负面影响。这也迫使央行创造更多的货币政策工具以适应过度创新中的中国银行及金融系统。如央行创造了多种公开市场操作工具及实行宏观审慎框架。这些工具虽然提高货币政策在现有中国金融体系的有效性,但这也加大了国际国内市场对央行货币政策理解的难度造成市场的过度解读与担忧。
  很多金融市场化推进的努力也容易受到过度金融创新的干扰。如近年推出的同业存单虽然在推动银行负债利率市场化的方向上有很大贡献,但这也降低了负债规模对总资产增速的限制。由于原有的很多对银行规模扩张的限制如资本充足率,流动性比率和资产地域投放限制在一定程度上已经被金融创新规避,一旦另一个重要制约被解除便迎来了另一波银行与总信贷的加速扩张。
  金融系统的透明度与可预测性的降低也在一定程度上加大了人民币的贬值压力。 随着居民财富的增长,部分居民在全球分散资产配置的意愿在加强。但是中国较低的金融及资本市场透明度却加大了海外资本配置中国资产的难度导致资本账户向下外汇净流出的压力。而且由于金融创新导致的一些金融市场的过大波动也会放大国内外投资者对中国金融体系及宏观趋势的担心并加大人民币的压力。
  短期低融资成本的长期负面影响
  虽然金融创新在一定程度上降低了部分企业的融资成本,但企业在短暂的享受了稍低的融资成本的同时却遇到的土地成本,原材料成本, 人力成本,交易成本及租金成本的明显上升。金融过度扩张导致资源向资本运作方或有金融资源优势的企业集中。由于大部分实体企业金融资源及资本运作能力有限,这也不利于制造业及实体经济发展。金融过度扩张之后的资金成本回升及金融市场震荡带来的经营管理难度的加大更加剧了实体企业的经营难度。

表:近年创新金融渠道总结

项目 起始时间 创始初衷 发展中的问题 现状

券商资产管理计划

2003/2012

券商资管新政“一法两则”取消了集合资产管理计划的行政审批,改为备案制,并扩大了券商资管的投资范围,鼓励券商资管公司开展创新业务

银证合作定向资产管理业务变成银行贷款出表的通道

监管针对集合资管资金池和定向资管非标对接清理中;对资管计划杠杆和风险加权资本要求更严格

基金公司子公司专户

2012

依托子公司平台,基金投资领域从上市证券类资产拓展到了非上市股权、债权、收益权等,

大部分沦为通道业务;在15年变相为股票投资提供配资

监管针对与银行非标对接清理中;股灾后为股票市场投资配资基本停滞;杠杆限制更加严格

信托

1979

更好地管理委托人资产并进行投资

单一信托大部分沦为通道业务;在15年变相为股票投资提供配资

理财新规强调穿透底层资产,仍可以与信托对接,但对非标部分管理更加严格

银行理财产品

2003

面对市场环境变化,银行拓宽业务、增加手续费来源、巩固客户群体, 提高直接融资比例

由于透明度低,部分表外理财成为非标出表途径

理财新规强调穿透底层资产,对非标部分管理更加严格

私募基金

2004/2014

2014年中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》,开启私募基金备案制度,赋予了私募合法身份,同时私募作为管理人可以独立自主发行产品

14年末起随着股市上涨而规模迅猛发展,并发展出多种明股实债及杠杆类产品并涉及多个资产领域

监管机构对私募注册和杠杆限制更加严格

股指期货

2010

促进股票市场的发展,建立更健全的制度

在15年股灾期间监管机构为避免过度投机基本叫停股指期货套利

逐步恢复股指期货交易中

融资融券

2010

促进股票市场的发展,建立更健全的制度

过快的增长和过高的杠杆水平侧面导致了15年股市急速下跌

股灾后规模保持在较低水平

股权质押融资(券商)

2013

协助公司通过股票质押融资取得资金,用来弥补流动资金不足

资金用于其他领域,例如投向股市炒作

监管针对与银行非标对接清理中;股灾后为股票市场投资配资基本停滞;杠杆限制更加严格

产权交易所

90年代初

协助国有资产重组、产权转让

近年高速发展并部分用于非标资产转让或通道业务

针对地方产权交易所乱象进行整治中

P2P

2006

为个人提供快捷、方便、高效的金融服务

非法集资、诈骗

监管机构设立委员会并推出相关法规进行监管

金融创新与发展应有之义
  金融是服务型行业,应以实体经济的需求为发展重点。 由于中国的实体经济的发展模式与发达国家有一定区别,这也要求中国要摸索有自己特色的金融监管及创新体制和宏观货币政策框架。 同时也要做好这个框架与国际金融体系的接轨和 与国内实体部门的沟通。
  为加强金融对实体经济的服务中国引进了多款在海外看似成熟的金融结构和产品。虽然这些产品在当地的经济和金融监管框架下发挥了积极作用,但在中国推出后都出现的水土不服的现象。多个近年推出的非银金融渠道都不约而同的发展了成立银行通道加主动管理非标资产的业务模式。如上文所述,很多新型金融渠道推出后除降低金融市场透明度以外,主要支持的融资主体与原有银行和债券体系并无太大差别,甚至更加偏向基建及地产行业。
  和很多发达国家相比,中国政府对经济及家庭的补贴更多是通过基建等相对廉价的生产工具而在医疗和社会福利上的支出较少。2015年,中国对社会福利的支出占总公共支出的36%, 远小于美国71%。虽然各界对中国经济发展模式的争论一直不断,我们的分析显示由于基建项目的现金流,运营效率和产生的总体经济收益比大家的预期好。同时受益 于很多基建项目不错的现金流增长及政府部门的大量存款,我们测算的基建相关债务对政府形成的净利息支出负担也还在较低水平。而且如果考虑中国当前的经济发展阶段及人均资源禀赋实际情况,笔者认为利用基建投资对居民及企业进行补贴对整体经济及被补贴对象的长期经济效益也比发达国家依赖的现金及医疗的补贴模式要高。
  这也决定了中国经济发展模式短期内不会有太大变化,政府对金融资源分配的影响在短期内不会减少。同时虽然银监会已经开始了银行破产立法的工作,但中国银行以国有为主及不可能出现银行大规模淘汰出清的特点短期也不会改变。这也就决定了中国金融市场靠西方大规模市场出清的方式达到建立市场规则的可能性在近期内难以实现。这也需要中国在金融创新的道路上要多考虑对金融机构及政府相关融资方的有效制约。
  同时要想金融更好的服务实体经济不应从金融入手,应该专注于如何提高实体经济的长期回报率及加强金融市场及融资企业的透明度。如近期实行的供给侧改革及今年,帮助制造业消化了过剩产能并使制造业供需更加平衡。我们相信在这种背景下即使宏观政策的刺激力度放缓,工业企业的利润也会继续改善并吸引投资者及金融机构的支持。
  经济结构调整并不依赖过渡金融创新,从未来的融资需求看也不需要大规模新的金融创新:
  虽然金融创新对信贷及金融市场优化贡献有限,中国经济自身的韧性和实体经济的改革已经优化了中国经济发展模式。 笔者认为制造业供需不平衡问题已经在供给侧改革的帮助下由产能消化及合理投资两方面得到了较好的解决。以工业为代表的第二产业固定资产投资增速从2011年的25%以上回落到了近期的2%左右,其增速从2016年1季度以来已明显低于GDP增速,意味着长期以来的工业产能扩张供过于求的局面已经得到扭转。同时在基建升级的帮助下,服务业得以快速发展并在工业转型过程中继续推动人民收入及消费增长。现在服务业在GDP中占比已经过半,消费对经济增长的拉动也早已超过投资。
  展望未来中国融资需求,笔者认为制造业的整体融资需求在合理投资增速的基础上应维持缓慢理性增长,很多新型经济体以科技,消费及服务业为主对大规模融资需求相对较弱。现在虽然零售贷款占比和服务还有空间提高,但现在的发展速度已经不慢。居民贷款在2010-2016年均复合增长率超过22%, 截至2016年末,余额达25万亿人民币。虽然零售信贷的发展有利于支持消费发展并帮助中国经济转型,但本质上还是对未来消费能力的透支。尤其是由于一些消费信贷缺乏抵押物,在很多成熟市场中,零售信贷资产质量下行周期对金融系统的打击往往比制造业还明显。所以现有的发展速度甚至更加相对保守发展方向也没有太大问题。综上所述中国近期其实并不需要很多新的融资渠道和产品。金融创新更应从经济发展大方向及企业长远利益考虑而且宜缓不宜急
  如何高效透明的解决基建融资是关键
  在现有的中国经济发展模式下,基建及政府融资还将是新增信贷的最大需求方。所以如何发展更加高效透明的基建及政府融资渠道和降低此类融资对其他融资需求的挤压才应是金融改革和发展的重点。比如近年推出的地方债置换使政府债务回归本源大大降低政府利息负担,降低实际的无风险利率水平,减少对实体企业融资的挤压, 并增加了金融市场的透明度。PPP的发展在一定程度上也提高了真实项目回报及政府预算对基建融资的制约。
  金融市场基础建设更加重要
  在多年的高速发展后相比金融创新,笔者认为金融市场基础建设更加重要。其中一些较为迫切的领域包括:加强金融数据统计机制及数据信息搜集和共享;强化金融市场基础设施的法律基础;完善相应的法律环境和制定出行之有效的执行流程;明确金融机构和产品的业务范围及边界;推出金融机构破产清算机制;完善股市的退市制度
  问题虽有,我们也看到各个监管机构今年以来加大了对违规创新的监管力度并加大了对金融违规的惩罚力度。金融杠杆的上升速度也已经开始下降。同时监管机构在金融市场基础建设和立法上投入的力度也明显加强。我们测算如果现在积极控制金融市场违规创新及杠杆,风险还在完全可控范围之内。
  而且现阶段国内国际宏观环境也为中国清理不当金融创新提供了很好的机会。国内供给侧改革及更加理性的产能扩张推动了制造业企业利润反弹并提高了企业在金融市场清理阶段利率上升的承受能力。外需以及国内私人部门资本支出的改善,将会对冲房地产投资以及政府推动的公共项目投资放缓的冲击。通缩最坏的时刻已经过去,和实际GDP增速相比,企业的实际借贷成本仍相对较低。这也意味着,企业部门面临的实际融资成本的上升有限。 而且笔者认为市场也不必过渡担心监管会导致流动性风险。具体的原因包括:
  1.大型银行以及非银行融资渠道也将保持稳定增长,这将会阻止信贷增速大幅下滑。
  2.很多中小银行加强了成本控制,这也让他们免受批发融资成本上升对利润的冲击。同时,保证有内生资本支持一定规模的信贷增长。
  3.中国央行能够通过更加积极的流动性管理,避免临时流动性冲击,保证非银融资渠道利率稳定。
  4.国务院的密切关注与协调,也能保证监管层之间更好的协作。
  5.闲置资金的运用能够保证高质量领域获得更多信贷供应。 随着金融创新的更加理性及金融市场清理的成果逐渐显现,笔者相信中国经济及金融发展能够达到更可持续的新平衡。
  注:本文刊登在2017年6月6日《财经》杂志