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中国偏低利率的隐患

作者:摩根士丹利中国金融行业分析师 董事总经理 徐然 发布日期:2017-07-10

随着中国迈向高收入经济体,经济将逐渐由消费驱动。
  中国市场利率从2016年三季度开始触底反弹,这也同时拉开了各种研究机构对利率上升利弊讨论的大幕。近三个季度以来,各种研究中大部分对市场利率上升持负面观点,各种风险提示也占了主流。
  讨论利率走势决不能简单从利率一个维度出发,也不应该基于某些企业对利率的承受能力,而是一定要建立在合理的分析框架上,同时要结合中国的经济走势和利率高低的综合利弊。
  现在很多研究及风险提示没有对中国的债务结构做认真分析,导致片面高估了低融资成本带来的好处,严重低估了达到或维持低利率的综合成本及相关风险,夸大了利率适当升高的金融风险及对实体经济的冲击。
  这些问题一定程度上是由于中国债务结构的复杂程度及金融系统的低透明度造成的,这也再次说明近期金融风险清理尤其是对违规嵌套业务清理的必要性。
  笔者认为现在中国的综合平均利率还是偏低,而且利率仍存在结构性问题,最好的解决办法是对基建及政府融资方式的改革和继续推动一些低效企业的破产重组,而不是用总量政策压低全市场利率水平。
  虽然低利率在短期内可以帮助企业降低一定成本,近年的实践经验也证明达到及维持低利率并非没有成本及代价且相关代价及风险已经越来越大。
  首先,为帮助一些困难制造行业降成本,货币当局就必须选择“大水漫溉”。为达到2016年较低的利率水平,中国总信贷增速一度达到同比17-18%的水平,大量资金在资本市场投机而只有少量新增信贷进入制造业。而通过监管对金融风险的清理使总信贷增速放缓到略合理些的14%左右,同时也造成了市场利率的回升。如要再次压低利率势必要再次容忍信贷增速及一些不合理金融创新的反弹也会让中国错过难得的金融风险清理的窗口。
  其次,虽然低利率在一定程度上降低了部分企业的融资成本,但却造成了其它成本的攀升。比如为缓解制造业的压力,国内利率水平近年人为地控制在过低的水平。在此期间,我国经济增速、工业产值、人均收入的增速均远高于美国,然而十年期国债利率与美国国债利率差距在去年年底市场利率上涨前已经缩减至不到100基点。这也导致房价快速上涨并拉动土地成本,人力成本,交易成本及租金成本的明显上升,这些成本上升后反而比较难回落。
  随着供给侧改革和产能理性增长推动企业利润反弹,低利率带来的短暂利息成本下降对企业的帮助意义都不大了。这使维持低利率的成本回报比更加明显的下降。
  名义GDP增速大幅反弹说明中国利率反弹有其合理性及必要性。笔者认为供给侧改革和产能近年的理性增长有力的支持了工业企业利润增速及PPI的回弹,从而推动了名义GDP将近4个百分点的强劲反弹。
  从去年11月至今公司债利率有130基点左右的增幅,由于央行贷款基准利率并未调整,银行贷款重定价速度相对缓慢,社会平均融资成本增幅依然有限。据测算,从16年11月至17年5月,社会平均融资成本增幅还在50基点以内。说明中国的真实利率实际是大幅下降了。
  即使在利率明显上升后现在中国的各主要利率与名义GDP增速的差还是明显大于其它(包括印度在内)的主要市场。这也在一定程度上说明中国利率实际还是偏低。如果货币政策不对过低的真实利率进行一些合理调节反而会引发更大风险。
  这时如还是基于对产能和需求欠精准的分析就会得出现在利率过高且通缩又要到来的预测,并以此建议央行放水降息是草率的。 从2016年四季度各种货币紧缩可能对经济带来滞后冲击的警告不断,但9个月过去了中国经济依然稳健。这也说明中国经济韧性比想象的好。
  退一步说,如产能扩张能维持在理性水平,即使经济增速有所放缓,对企业盈利水平的冲击也会远远小于上几轮的经济周期。所以选择紧平衡及坚持对金融市场的清理显然是成本回报比更优的选择。
  近年随着中国债务杠杆的上升很多,各种债务风险分析不断涌现。很多分析简单把总债务乘以市场利率来算利息负担,并把利率变化乘以总债务测算总利息支出的变化及相关风险。
  笔者认为这种分析忽视了中国债务以内债为主的特点,也没有对债务分布做详细的分析。虽然中国债务问题不算小,笔者认为风险最集中的制造业信贷的风险消化已经取得了明显进展。对剩余的一些大型低效高杠杆企业的处理, 一对一的针对性补贴加重组的成本要远远低于用总量政策压低全市场利率水平。
  此外,受益于大量基建项目现金流的不断增长,笔者测算现在规模最大的政府及基建类债务的净利息支出也在可控范围内。
  虽然防风险在金融领域至关重要,但盲目夸大风险也会使监管机构错过真正应该控制及处理风险的最佳窗口。
  注:本文刊登在2017年7月10日《财经》杂志