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专栏:从信用利差角度看近期的信用债调整

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 滕懋平 发布日期:2017-12-19

今年10月以来,债券市场出现较大幅度调整,10年期国开活跃券170215收益率上行幅度最高近70BP,利率债收益率的快速上行带来市场对信用债大幅调整的预期。进入11月下旬,信用债收益率快速上行,以5年期AA企业债为例,与同期限国开债信用利差从低点的79BP最高走扩到114BP,走扩幅度达35BP,仅次于今年4月份。虽然12月以来出现收窄迹象,但市场对信用利差是否存在进一步走扩风险以及走扩幅度仍存在分歧。
  有研究表明国内信用利差主要受流动性和牛熊周期驱动,具体可以拆分为流动性溢价和风险溢价,特别是流动性溢价对信用利差的影响十分明显,当资金面偏紧、利率中枢提升时信用利差走扩明显。在目前金融去杠杆的背景下,央行维持资金面紧平衡有可能进一步推高流动性溢价,是信用利差走扩的潜在根源。但就走扩幅度来看,可以发现相比于2011和2013年,目前信用利差似乎不具备大幅调整的前提:流动性溢价层面,2010年10月开启加息周期,利率整体大幅上行,2013年资金波动剧烈,引发流动性冲击,当前央行“削峰填谷”,通过预调微调稳定市场对未来资金面预期;风险溢价即基本面层面,2011和2013年企业景气度处在下行周期,信用风险暴露加剧,而去年以来,企业基本面改善,资产负债表处在修复阶段,龙头企业特别是大型国企面临的信用环境好转。
  目前投资者所面对的信用债收益率已体现了配置价值与信用利差进一步扩大的风险之间的权衡,笔者认为应该看到在信用利差扩大之中隐藏的结构性问题。继续以5年期AA企业债与国开债信用利差为例,用同期限AAA企业债收益率曲线对信用利差进一步拆分后可以发现,11月下旬信用利差扩大主要表现为AAA企业债与同期限国开债的利差,达27BP,而AA企业债与AAA企业债信用利差仅上行7BP,原因可能是高等级信用债调整更为充分。考虑到高等级信用债发行主体的融资渠道多样,银行贷款融资利率如果按照5年期贷款基准上浮20%计算约5.7%,债券一级发行票息因替代效应有顶,近期就出现多期债券投标结果高于发行人预期而取消发行的情况,所以未来高等级信用债调整幅度有限,目前已具备一定配置价值。而低等级信用债目前调整幅度有限,叠加主体融资渠道有限、自身现金流状况普遍较差,未来仍面临一定调整压力。