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债市回暖有望 配置价值渐显

来源:中国基金报 作者:李轶 发布日期:2018-02-26

展望未来债市,我们看到它已经具备了较好的配置价值,并且具有三重实质的支撑。

第一重支撑来自经济走势。展望今年国内经济,我们的判断是稳中有降。过去一年多的经济复苏,我们认为主要源于供给侧改革和棚改货币化两大引擎。供给侧改革打破了制造业产能过剩格局,改变了工业品价格长期低于成本价的窘境,显著改善了企业盈利,从而带动了经济活力。棚改货币化通过央行抵押补充贷款(PSL)和国开行贷款,给予棚改项目货币补偿,从而带动了二三线城市地产投资。

今年,这两个引擎或都面临边际效用减弱,政策对过剩行业的本意是救助,而不是加强。当前去产能任务已经基本完成,目前工作重点已转移到控制新增产能方面,后续供给侧缩减将呈现温和状态。棚改项目的主要资金为政策性银行贷款,伴随发债成本快速提升,政策性银行发债明显放缓,政策性银行最新的资本充足率考核可能会对贷款形成限制。PSL作为央行货币政策工具,2018年投放也可能减少。

随着限购的严格执行,地产投资放缓已经是必然趋势。此外,财政收入的压力和中央对地方政府融资的收紧,基建投资也面临下行压力。今年下半年的经济下行压力可能超过上半年,但整体趋势是稳中有降,下降速度不会太快。经济转弱为债市带来了较强的支撑。

第二重支撑是金融监管有望拔云见日。金融监管在过去一年中对债市运行及投资情绪影响较大。目前资管新规征求意见稿明确了资管产品发展以严控风险为底线,明确了需要打破刚性兑付,特别是对非标投资及通道业务打击较大,银信合作、委托贷款、信托贷款类项目会明显减少。从长期来看将改变金融生态环境,债券或将迎来更多配置资金。从短期来看,部分资管产品关停和赎回影响了机构负债稳定性。但经过一年以上的监管和市场磨合,机构已经逐渐适应新监管的要求。目前监管效果也逐渐显现,资金空转程度下降、通道规模下降、银行同业负债规模下降,未来监管文件落地对债市负面冲击也将较为有限。

第三重支撑是人民币升值带来的资产价值重估。美元指数持续下跌到90以下,核心原因是全球经济复苏,特别是欧洲经济增速预期快于美国,欧元升值引起美元调整,人民币顺势升值。人民币升值减轻了中国货币政策被迫收紧的压力,有利于资金面宽松,升值也引起外资流入,有利于中国资产升值。目前债市对国际资本也有很好的吸引力。

由此可见,从长期看,目前债市已经具备了较好的配置价值,持续回暖有望。短期需要特别关注的风险点,主要有通胀压力和美债收益率上升两个因素。2017年以来的全球资金利率调整中,中国上行更快,幅度更大。债市联动关注中美利差,2011年后,中美十年期国债利差保持在60BP~180BP之间,而目前达到130BP左右。中美利差处于高位,对国内债市有较好保护。