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专栏:价格形成于共识

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金数量化投资部 王联欣 发布日期:2018-05-02

在完全有效的市场假设下,股票价格严格等于公司内在价值,不过前提是市场的交易成本为零,且参与者信息完全对称,并能根据信息做出一致决策。但不难想象上述条件在现实市场中是极难站得住脚的,最关键的一点就在于信息的不对称性。这不仅体现在不同的人能够获取的交易信息不同,更重要的是不同的人处理交易信息的方式和最终形成的投资观点也千差万别,这就导致了任何时刻的交易价格都不会让所有人信服。不妨试想一下,如果掌握公司真实价值的人只有一个,那么他又有什么动力或能力去把价格修正到真实价值上呢?

其实,按照De LongShleiferSummersWaldman(1990)提出的DSSW模型,市场参与者可以划分为知情交易者和噪声交易者两类。其中,知情交易者围绕公司的内在价值制定投资策略,噪声交易者则根据极其有限的信息做出“非理性”的决策,但最终市场价格还是会在所有投资者的共同参与下逐渐形成。因此,在DSSW模型中,股票价格是一定会显著偏离于公司的内在价值的,但考虑到噪声交易者交易行为的不确定性,这种价格的偏离现象又是合乎情理的。

那么噪声交易者的“非理性”行为模式又如何解释呢,其实有实验表明,在群体压力下,个体有表示顺从的愿望,即人们的观点容易受到他人影响。因此我们不妨将DSSW模型设想为一个两段的过程,首先是知情交易者从公司价值角度出发,向资本市场发送特定方向的交易指令,之后噪声交易者在观察到价格的运行方向后,开始逐步接受和认可这一趋势,并向资本市场发送出同样方向的交易指令,但由于噪声交易者对公司真实价值没有准确的预期,他们很有可能将价格推至真实价值的另一端,形成“过度交易”。

上述案例说明:1、市场价格并不由某一类交易者单独决定;2、市场价格一定会偏离于价值。当然,真实世界的人类行为模式会更加复杂,不过我们仍然可以概括来说,市场价格的形成是对一系列更新的信息流快速反应的结果,且这个“反应堆”是由成千上万个投资者打包而成的。因此,我们不妨将市场价格理解成一种特殊的群体共识,即经过一系列复杂的信息传递、意见交换后,每一个投资主体基于某种既定的思维方式形成投资观点,并最终在交易体制的作用下催生群体成果。

将市场价格的形成归咎于共识可以更有助于认识和接受市场讯息。比如我们在对市场的方向进行判断时,会逐渐重视其他人所处的角色,以及市场能够支撑的投资逻辑,而不是固步自封地在自我强化的怪圈中越陷越深。此外我们也可以认识到,就像潮流发生变化一样,市场共识也是会逐渐发生变化的。比如随着壳资源炒作价值的逐渐萎缩,简单的小盘股策略再难轻松战胜市场就已成为新的共识,如果不能较早捕捉到这一潮流的变化,并从伪成长向真成长过渡,就不得不在投资中承担更大的风险。