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专栏:有关估值安全边际的简单思考

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金研究管理部 齐兴方 发布日期:2018-08-28

投资如同盲人摸象,每一种投资策略只是摸到了大象的某一个部位,很难有一种方法能够去观测大象的全貌。但是我们却可以借助一些工具和方法来感知大象所处的空间。对于投资而言,找出大象的空间就相当于找到了安全边际。投资者常常用估值水平高低来进行衡量,但低估值水平不一定代表有安全边际,也可能并不代表买入机会。

估值的出现,本质上是投资者想要解决一个企业到底值多少钱和如何进行公允定价的问题。专业的投资者比较喜欢用“估值水平”来判断一个公司股价是低估还是高估,并有可能以此作为投资决策中买入或卖出的重要依据。实际交易中,影响股票价格的因素是多方面的:有宏观经济、行业政策、利率水平、风险偏好、市场风格、交易结构、估值水平等等。这些因素反映到股价的波动时,有的是长期因素有的是短期因素。笔者倾向于认为估值更多时侯是一个中长期的影响因素,它是股价长期波动的锚,短期来看它对股价影响不大。因此,短期投资决策中不必过多倚重估值水平,因为精细的数量计算并不对应精确的期望收益。

笔者经常听到的推荐逻辑是“该公司的估值水平很低,具有较强的安全边际。”那么,估值低到底是不是表示有安全边际呢?答案是不一定,因为同一标的公司的估值范围边际可以变化很大。为了解释这个问题,限于篇幅原因,主要从相对估值法说起。相对估值,例如PEPSPBPEG等,在实际使用中常常用它们和同类公司作横向比较或者和自身历史作纵向对比。现实中,不同公司之间的经营千差万别,如果仅仅是机械地运用这些静态指标和目标公司进行对比,有可能会忽略动态变化的影响。笔者有一个观点:估值,眼见不一定为实,可能的结果是估值高的公司越来越贵,估值低的还会更偏宜。所以,估值方法在实际应用中一定要结合公司业务本身及竞争力的变化动态地去展开分析,而不是孤立静止地进行简单分析和比较后得出结论。举一个亲身经历的例子,有专业投资者的观点:某龙头公司的估值现在是PE25倍,增速40%,目前处于其历史估值水平最低位,被严重低估。这个逻辑听起来似乎合理,看上去像是一笔安全的投资,但笔者动态地分析了该公司所处行业历史和现在的变化后,得出的结论是公司所处的行业经营环境已经发生了重要变化,其未来盈利能力存在较大不确定性,所以其估值在未来一段时间有可能继续下行。实践证明,只用了一个多月的时间其估值水平就下杀到15倍,可见估值水平低不等于安全边际高。同理,一个估值水平较高并处于历史估值区间顶点的公司也不见得没有安全边际,因为有可能是过去几年它的技术积累或者竞争格局持续优化出现了拐点,公司在未来有望出现业绩加速,这样就会出现估值很高股价还能不断上涨的局面,最终随着股价上涨估值愈发降低,这背后的原因是动态地来看公司在后来一段时间出现盈利加速消化了其静态的高估值。显然,在考虑公司估值与其自身历史水平相对高低时,同样需要动态地去分析其未来的变化。

对于价值投资,估值是重要的参考指标,但并不是决定性指标。到目前为止,市场上还没有一种贯穿始终的有效估值方法,因此除了用不同的方法和角度估值外,还要动态地考虑企业的未来几年的增长前景、财务变化、所处行业竞争格局变化等因素而进行综合分析后再做出判断,以防掉入“估值陷阱”。