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滞胀是个伪命题

作者:摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强 发布日期:2018-09-28

从6月份以来为平衡外部环境变化与国内去杠杆节奏、防范风险,决策层陆续推出一系列稳增长、防风险的政策措施,包括提高银行信贷能力、改善债券市场情绪,以及地方专项债补基建短板。

但最近市场上通胀预期升温,引发了大家对于滞胀的担忧。通胀走高是否会使央行在经济放缓的同时不得不收紧货币政策?

笔者认为答案是否定的。诚然,供给侧因素——包括对美国进口农产品征收反制关税、洪灾以及非洲猪瘟——可能在接下来几个季度推高CPI通胀。

但这些均为短期性质的外部冲击,而非内生的强通胀压力;我们预计总CPI虽然上行但是不会超过3%,而核心CPI仍将保持在2%左右的良性水平,远远谈不上“滞胀”。

首先,对美国商品征收进口关税,对物价的影响较微弱。除了目前已实施的对500亿美元美国商品征收25%的反制性关税,如果美国进而对2000亿美元的中国产品加征关税,中国还将对另外600亿美元的美国产品征税反制。

进口价格可能通过中间投入(如大豆)和资本品传导至最终消费品,我们估算大约提升居民消费价格0.2个-0.3个百分点,尚属温和。

其次,猪周期和非洲猪瘟叠加,可能令CPI在明年上行约0.2个百分点。领先生猪存栏数约8个月的猪粮比已经从2016年中的接近11下降到目前的6左右,猪肉供应增速仍将在持续放缓。同时,非洲猪瘟个案近来在各地陆续出现。

然而,截至目前的信息似乎显示,由于规模化养殖、疾病管控能力提升,发生类似2007年-2008年猪蓝耳病在全国大规模爆发的情形可能性降低。

最后,东部洪水的影响,更为短暂,历史经验表明,洪水主要影响的蔬菜价格通胀,通常仅仅持续数个月。

我们预计可能在接下来的3个-4个月令CPI抬升0.1个百分点,这是由于蔬菜在CPI中的比重较低(约2%),其对CPI的影响较为轻微。

此外,最近一个月媒体报道多个一二线城市房租跳升,引发投资者对通胀压力的担忧。笔者认为个别城市租金上涨对CPI的影响有限,基于以下两点观察。

第一,一二线热点城市的租金价格(六个城市的中原租金指数的平均)与CPI中的租金价格的关联度较低。

其次,根据我们测算,由于中国自住房比例较高,剔除自有住房的虚拟租金后,实际市场化房租在CPI的占比仅为1.4%,在主要经济体中处于较低权重。

综合上述因素,笔者预计CPI通胀会在今年四季度和2019年全年的均值达到2.7%,明年二季度可能阶段性触及2.9%的高点。但是,与此同时,伴随着经济活动增速和消费温和放缓,核心CPI有望维持在2.1%-2.2%的良性水平。

上述预测的不确定因素主要来自非洲猪瘟流行程度。如果猪瘟爆发性扩大至与2006年-2007年的蓝耳病相当,可能额外推高CPI通胀1个百分点。

在通胀预期升温的背景下,市场担心“滞胀”,甚至央行可能在经济放缓的同时却收紧货币政策。毕竟,在2007年-2008年和2010年-2011年的两个经济减速周期中,CPI突破了当时的通胀目标,人民银行均数次提高了基准利率。

但是进一步的研究显示,当时通胀上升并非由于供给侧收缩,而是因为需求端扩张。

事实上,央行在2006年4月就首次加息以冷却当时过热的投资,而2010年加息则可视为金融危机期间大规模刺激计划后的宏观政策正常化。

从另一个角度看,这两次加息周期开始前经济出现过热,或者财政货币政策极度宽松,因此核心CPI(往往是经济周期的滞后指标)在加息周期中仍不断上行。

而以上两轮的场景,与当前需求增速逐渐放缓、核心CPI趋于平稳的情形大相径庭,因此单纯由于供给侧因素引起的通胀上行不太可能成为货币政策的掣肘。

笔者预计,随着外部贸易保护主义的不确定性,决策层的政策立场仍将维持微调和相机抉择。

若贸易摩擦进一步升温,财政政策可进一步加码,通过减税等确保中国经济“软着陆”。但是货币政策层面,下调利率的可能性低,银行间利率继续下行的空间较为有限。

 

*本文首刊于2018年9月17日出版的《财经》杂志