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专栏:巴菲特的阿尔法

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金数量化投资部 王应林 发布日期:2019-06-18

沃伦·巴菲特作为世界上最伟大的价值投资者被人们熟知,但学界和业界却鲜见对巴菲特的投资业绩及其投资风格的实证研究。2018年CFA的年度获奖论文《巴菲特的阿尔法》中[1],作者通过对股神沃伦·巴菲特(Warren Buffett)旗下伯克希尔哈撒韦的业绩进行全面的实证研究,分析了巴菲特的阿尔法来源。笔者摘取了论文中一些有意思的研究结论供大家参考。

第一、巴菲特的高额回报率源自高水平的夏普比率,也源自他在更高风险情形下运用杠杆实现高额回报的能力。1976年10月到2017年3月,伯克希尔公司的年平均回报率较美国国债利率超出18.6%,大幅超过了美国股市7.5%的平均超额回报率。巴菲特股票的夏普比率为0.79,是市场平均水平(0.49)的1.6倍。由于杠杆的缘故,巴菲特的股票也承担着更多的风险,股票实际波动率为23.5%,高于市场平均波动率(15.3%)。巴菲特通过运用融资成本极低的保险浮存金再加上1.7:1的杠杆购买相对安全股票的行为可以很好地解释巴菲特的阿尔法。此外,通过对伯克希尔的股票收益的分解研究表明,巴菲特的技巧主要来自其选股能力,而不是他作为管理者为企业增加的价值。

第二、巴菲特的投资风格。研究发现,MKT(市场风险溢价)、SMB(规模)、HML(价值)和UMD(动量)四因子并没有对巴菲特的Alpha做出很好的解释,而BAB(贝塔套利)和QMJ(质量)因子却能很好地解释了巴菲特的Alpha,也就是说,巴菲特喜欢买入安全、高质量的股票。通过控制这些因子,作者发现伯克希尔的上市公司股票投资组合的Alpha下降到了统计学上不显著的0.3%,意味着这些因子几乎完全解释了巴菲特股票组合的业绩。因此,巴菲特偏向于选择安全,高质量的股票。

第三、复制巴菲特的阿尔法。作者创建了一个投资组合,跟踪巴菲特的市场风险敞口和选股策略,并调整至与伯克希尔相同的风险水平。作者发现,这种程式化的巴菲特式投资组合的表现与巴菲特的实际回报率相当。因此,巴菲特的天才之处在于,他在早期就认识到这些投资主题是有效的,在从未进行过廉价出售的情况下运用杠杆,并坚持自己的原则。

注[1]. Andrea Frazzini & David Kabiller & Lasse Heje Pedersen, 2018. "Buffett’s Alpha," Financial Analysts Journal, vol 74(4), pages 35-55.